目前的投機(jī)是最后的瘋狂

　　□ 摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 謝國忠

　　摘 要

　　中國拒絕提高利率正在引發(fā)新一輪的投機(jī)浪潮

　　中國拒絕提高利率是因?yàn)橹袊鴵?dān)心房地產(chǎn)泡沫破裂。它將會(huì)引起新一輪的投機(jī)浪潮，這將使得經(jīng)濟(jì)泡沫不可避免地破裂，而且損失將更加慘重。在這期間，投機(jī)將繼續(xù)支撐全球的需求，特別是在原材料行業(yè)。

　　世界經(jīng)濟(jì)正處于有史以來最大的房地產(chǎn)泡沫之上

　　美聯(lián)儲(chǔ)將利率保持在異乎尋常低的水平，并保持了很長時(shí)間，這引發(fā)了一次巨大的短期美元流動(dòng)，特別是順利地大量流向亞洲資產(chǎn)市場。自從2002年年初以來，亞洲的中央銀行所持有的自由兌換外匯儲(chǔ)備翻了一番，達(dá)到了2.2萬億美元。這曾經(jīng)造成了對美元國債的大量購買，創(chuàng)造了美國的房地產(chǎn)泡沫。中國的基礎(chǔ)貨幣投放迅速增加，也創(chuàng)造了巨大的房地產(chǎn)泡沫。

　　這個(gè)泡沫將在數(shù)月內(nèi)破裂，不會(huì)超過一年

　　目前，這個(gè)泡沫是如此之大，已經(jīng)導(dǎo)致了能源和食品供應(yīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的瓶頸現(xiàn)象。以美元為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體的貨幣環(huán)境會(huì)繼續(xù)緊縮，不論是中央銀行們?yōu)榱藢Ω锻ㄘ浥蛎浂岣呃蔬€是通貨膨脹吸收了更多的貨幣，這兩者都使得美元區(qū)的貨幣條件緊縮。中國的家庭儲(chǔ)蓄存款已經(jīng)開始下降，因?yàn)橹袊诵枰谏铋_銷上支出更多。美國的零期限貨幣?MZM：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)流通貨幣供應(yīng)的指標(biāo)，等于貨幣供應(yīng)減定期存款加貨幣市場基金，或者被稱為貨幣市場流通的貨幣。?的增長已經(jīng)停滯。

　　石油價(jià)格和上海的房地產(chǎn)價(jià)格將成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)

　　上海是這次經(jīng)濟(jì)泡沫的地震中心，這種情景有如1997年的香港和1990年的東京。當(dāng)由于資金短缺而使得上海房地產(chǎn)的需求最終下降的時(shí)候，泡沫就會(huì)破裂。

　　拒絕升息造成泡沫失控

　　中國拒絕提高利率的做法刺激每一個(gè)潛在的投機(jī)者加入到這個(gè)有史以來最大的泡沫當(dāng)中，因?yàn)檫@些投機(jī)者相信中國政府部門有能力控制并延長目前的投資繁榮。我認(rèn)為，這是最后的瘋狂。隨著中國的通貨膨脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的不斷發(fā)展，離“最后算賬”的日子越來越近了，僅僅是幾個(gè)月，而不是一年。

　　今年，在短短一個(gè)夏天掠過“柔性踏板”之后，全球經(jīng)濟(jì)再次顯示出加速的趨勢，這種情況給人留下了一種印象：似乎全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成了完美的著陸。這種觀點(diǎn)顯然是錯(cuò)誤的。全球經(jīng)濟(jì)根本就沒有軟著陸。取而代之的是，中國拒絕提高利率正在引發(fā)新一輪的投機(jī)浪潮，這支持了全球經(jīng)濟(jì)的增長?！坝幸?guī)則的”步伐所做出的就是使得投機(jī)成本一直廉價(jià)到1.75%，因此，周期性投機(jī)浪潮不間斷地為全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長提供動(dòng)力。

　　我認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)正處于有史以來最大的房地產(chǎn)泡沫之上，而這一泡沫是由中國和美國創(chuàng)造的。美國的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)引起了美國的消費(fèi)和中國的投資的膨脹。房地產(chǎn)將需求膨脹的如此之大，以致于食品和石油的供應(yīng)瓶頸現(xiàn)象引起了通貨膨脹。泡沫將突然破裂，因?yàn)樨泿殴?yīng)緊縮，這又是由于中央銀行們?yōu)榱俗柚雇ㄘ浥蛎浂o縮，或者加速了通貨膨脹吸收貨幣的邊際供應(yīng)。這次經(jīng)濟(jì)泡沫的命運(yùn)已經(jīng)脫離了政策制定者們的控制。

　　上海房地產(chǎn)價(jià)格對石油價(jià)格比例的極限變化是顯示調(diào)整時(shí)間點(diǎn)即將到來的關(guān)鍵。中國正在以不斷上升的價(jià)格將上海的房屋出售給海外的中國人，這彌補(bǔ)了石油價(jià)格上升對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

　　孿生房地產(chǎn)泡沫一直支撐著需求

　　中國和美國成為了全球需求的發(fā)動(dòng)機(jī)。在2002-2004年間，中國的貿(mào)易總額增加了6600億美元，美國增加了3980億美元。這一萬億美元國際貿(mào)易的增長顯示了中國和美國需求的強(qiáng)勁。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)于美國經(jīng)濟(jì)總量的七分之一的時(shí)候，中國的貿(mào)易增長量比美國的貿(mào)易增量多出了66%還要多。這反映出美聯(lián)儲(chǔ)的政策對中國產(chǎn)生了比對美國還要更加有力的影響。(見下表)

　　美國的貿(mào)易增長開始有些減弱，美國七月份的進(jìn)口比六月份減少了1.5%，基準(zhǔn)經(jīng)過八月份的調(diào)整后，可能減少的更多，因?yàn)樽罱幸淮挝⑿〉腎T技術(shù)泡沫破裂。然而，因?yàn)榻衲昝绹倪M(jìn)口增長是去年的兩倍，它在其他經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的收入效果會(huì)一直反饋回來，所以，美國貿(mào)易的減少被全球經(jīng)濟(jì)感覺到可能要花幾個(gè)月的時(shí)間。

　　中國的貿(mào)易持續(xù)迅速成長，近些年的增長超過了平均水平的兩倍還多。盡管石油價(jià)格不斷上漲迅速增加了進(jìn)口的開支，中國仍然繼續(xù)保持順差。因?yàn)槊绹男枨鬁p少，中國就逐漸成為了全球經(jīng)濟(jì)唯一的需求發(fā)動(dòng)機(jī)。中國經(jīng)濟(jì)總量只占全球經(jīng)濟(jì)總量的4%，中國之所以扮演著如此重大的角色是因?yàn)樵诟窳炙古藢收叩摹斑\(yùn)籌帷幄”之時(shí)在中國創(chuàng)造了一個(gè)巨大的泡沫。

表一：中國和美國的貿(mào)易增長

國家 中 國 美 國

單位 ($bn) (%p.a.) ($bn) (%p.a.)

1970s 3.2 23.6 39.2 19.1

1980s 7.7 11.7 41.2 6.5

1990s 35.9 15.2 111 8.5

2001 35.4 7.5 -131.8 -6.4

2002 111.1 21.8 -18.1 -1

2003 230.2 37.1 127.2 6.9

2004E 323.3 38 279.5 14.2

資料來源： CEIC和摩根士丹利

　　注： 2004年的數(shù)據(jù)是根據(jù)今年中國前八個(gè)月的數(shù)據(jù)和美國前七個(gè)月的數(shù)據(jù)推算得來的。

　　亞洲給美國寬松貨幣政策加壓

　　在IT泡沫破裂以后，在美國市場，資本回報(bào)率迅速下降。為了緩解IT泡沫所帶來的痛苦，美聯(lián)儲(chǔ)快速地削減利率。9.１1事件和伊拉克戰(zhàn)爭延緩了這一以改善貨幣條件為主要方式的刺激政策對需求的正面刺激。這導(dǎo)致了一個(gè)空前的低利率時(shí)期，這引發(fā)了大量的“carry trade”，即利率差價(jià)交易(在國外市場借入資金，然后在國內(nèi)市場上買入固定收益證券以抵消國外市場上所持有的頭寸，個(gè)體投資者會(huì)選擇努力利用國外市場的低利率。這種情況下投資者幾乎能夠獲得無風(fēng)險(xiǎn)的投資回報(bào)，除非匯率發(fā)生了不能預(yù)料的變化。譯者注)，這種交易主要引發(fā)了亞洲的資產(chǎn)市場繁榮。

　　亞洲的中央銀行們不希望投資資本來決定它們貨幣的價(jià)值。美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率之低和維持的時(shí)間都達(dá)到了空前的水平，再加上對沖基金的繁榮，導(dǎo)致了投資資本海嘯般流向了亞洲。自2002年年初以來，亞洲國家的外匯儲(chǔ)備的外匯儲(chǔ)備翻了一番。達(dá)到了2.2萬億美元。外匯儲(chǔ)備增長的1.1萬億美元中的大部分被再次循環(huán)進(jìn)入了美國國債市場，這導(dǎo)致了真實(shí)收益率下降到了空前低的水平。

　　亞洲中央銀行們的行動(dòng)給格林斯潘的貨幣政策帶來壓力。這種情況導(dǎo)致了一種印象：好象是格林斯潘先生購買了美國的國債。作為結(jié)果的長期的低利率在經(jīng)濟(jì)陷入蕭條的時(shí)候引起了美國的房地產(chǎn)價(jià)格上升，在收入沒有增長的情況下，通過抵押再融資的方式刺激了美國的消費(fèi)增長。

　　還在繼續(xù)吹大的中國泡沫

　　中國經(jīng)濟(jì)一直處在資本回報(bào)率很低的環(huán)境中。我猜測，以名義美元計(jì)算，中國的投資回報(bào)率平均為大約3-5%的水平。美國的資本平均回報(bào)率大約是這一水平的兩倍。如果考慮了到中國投資的風(fēng)險(xiǎn)貼水為2-4%，中國和美國的對比會(huì)變得更加不容樂觀。因?yàn)橄啾戎律俚每蓱z的投資回報(bào)，中國遭受了創(chuàng)歷史記錄的資本流出。

　　對于中國來說，當(dāng)美國國債的收益率下降的時(shí)候，它引發(fā)了一部分中國逃逸資本回流。額外的流動(dòng)性進(jìn)入了房地產(chǎn)市場，引起了原材料價(jià)格的上漲，抬升了在中國投資的資本平均回報(bào)率。上漲的房地產(chǎn)價(jià)格是改善資本回報(bào)率的主要來源，而同時(shí)上漲的房價(jià)也創(chuàng)造了對原材料的強(qiáng)大購買力。

　　美國利率很低保證了有進(jìn)取心的投機(jī)者們尋找新的回報(bào)可能性。中國的繁榮最終導(dǎo)致了對人民幣升值的巨大投機(jī)。在中國銀行系統(tǒng)中，這引起了流動(dòng)性的海嘯，這又引起了當(dāng)前能夠帶來最大回報(bào)的行業(yè)借入大量資金，主要是用于日用品產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

　　借款狂潮創(chuàng)造了中國的房地產(chǎn)需求。首先，借款狂潮的“滲漏”為那些想把自己貪污的錢“漂白”的人創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。第二，被借款狂潮所引起的通貨膨脹推動(dòng)中國的家庭部門將資金從儲(chǔ)蓄存款中撤出，用來購買房地產(chǎn)以對沖通貨膨脹。第三，因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格已經(jīng)連續(xù)快速增長了六個(gè)年頭，海外和地方的投機(jī)者們躍躍欲試，購買了房屋，只為了一個(gè)目的：等待價(jià)格的上漲。

　　日益增長的房地產(chǎn)需求和發(fā)展已經(jīng)創(chuàng)造出并且還在繼續(xù)引發(fā)螺旋式上漲。一些人能夠很容易地獲得資金，更加鼓勵(lì)越來越多的人跳進(jìn)這種游戲。中國拒絕提高利率再次刺激投機(jī)者們進(jìn)入到瘋狂狀態(tài)。

　　貨幣緊縮已經(jīng)開始

　　即使一個(gè)人能夠把當(dāng)前的情況是一個(gè)泡沫這一現(xiàn)實(shí)說的明明白白，除非這個(gè)明擺著的現(xiàn)實(shí)發(fā)展到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)點(diǎn)，否則，大多數(shù)投資者仍然不會(huì)離開這個(gè)“游戲”。而在時(shí)機(jī)上能夠迷惑投資者的主要原因是相關(guān)方面的表現(xiàn)埋下了禍根，而大家渾然不知。因?yàn)榇蠖鄶?shù)基金只報(bào)告每個(gè)季度的表現(xiàn)，它們并不承擔(dān)賭博的后果是正確的，但是可能會(huì)花超過三個(gè)月的時(shí)間去設(shè)計(jì)其投資計(jì)劃。

　　我們知道的是，在這個(gè)泡沫中哪里有貨幣緊縮。日益提高的美國利率和通貨膨脹減少了可以用來繼續(xù)吹大泡沫(也就說，美國消費(fèi)者的舉債消費(fèi)和中國用于投資的借款)的可用之錢。

　　中國的儲(chǔ)蓄存款的增長出現(xiàn)停滯，原因是通貨膨脹增加了生活支出、為了在通貨膨脹的環(huán)境中保證自己的財(cái)富不縮水而購買了房屋、快速上漲的抵押貸款分流了儲(chǔ)蓄存款。這種情況在十年前的中國曾經(jīng)發(fā)生過。當(dāng)出現(xiàn)借貸繁榮的時(shí)候，它首先會(huì)引起家庭收入和儲(chǔ)蓄存款迅速上升。隨后，繼起的通貨膨脹增加了家庭消費(fèi)支出，引起家庭儲(chǔ)蓄存款下降。在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，家庭儲(chǔ)蓄存款在2003年出現(xiàn)了年增長率達(dá)到19.2%的高峰，在今年8月卻下降了15.4%。

　　美國的貨幣流通額增長也出現(xiàn)了停滯。主要原因就是最近美聯(lián)儲(chǔ)提高了利率導(dǎo)致了貨幣需求的減少。在上個(gè)世紀(jì)90年代，美國貨幣市場流通的貨幣(MZM)出現(xiàn)了年平均增長率達(dá)到7.7%的水平，在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，MZM的增長在2001年達(dá)到了21.3%，而今年8月份已經(jīng)放慢到2.5%的水平。

　　當(dāng)市場出現(xiàn)了大多數(shù)人都是贏家的時(shí)候，也就是股票和房地產(chǎn)的價(jià)格增長超過利率的時(shí)候，投機(jī)將會(huì)發(fā)生。伴隨著房地產(chǎn)和股票市場市值不斷增長，它需要更多的錢以保證游戲可以進(jìn)行下去。當(dāng)貨幣供應(yīng)量開始下降的時(shí)候，這將是發(fā)生在投機(jī)停止進(jìn)行之前的事情，之后投機(jī)應(yīng)該結(jié)束。

　　上海房價(jià)和油價(jià)下降是反轉(zhuǎn)信號(hào)

　　在每個(gè)泡沫中，引起泡沫破裂的原因都是不同的。一般的思路是有一件事情引起貨幣供應(yīng)量下降。在1989年，日本銀行提高了利率，戳破了東京房地產(chǎn)的泡沫。在1994年，墨西哥持續(xù)增長的貿(mào)易赤字最終引發(fā)了信任危機(jī)，而財(cái)政赤字最終導(dǎo)致了國際資金撤離了墨西哥。類似地，在1996年，持續(xù)惡化的貿(mào)易赤字引起了國際市場對泰國的信任危機(jī)，這造成了東南亞房地產(chǎn)泡沫突然破裂。在1998年，石油價(jià)格的崩潰是亞洲金融危機(jī)的結(jié)果，而油價(jià)的崩潰引起了俄羅斯債務(wù)泡沫的崩潰。在1999年晚些時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率開啟了IT泡沫的破裂進(jìn)程。

　　面對中國的經(jīng)濟(jì)泡沫，一個(gè)巨大的疑惑是中國并沒有承受著巨大的貿(mào)易赤字。根據(jù)中國公布的數(shù)據(jù)，去年中國實(shí)現(xiàn)了255億美元的貿(mào)易盈余，在2004年的頭八個(gè)月里，中國的貿(mào)易赤字僅僅有2.17億美元。大多數(shù)新興市場國家的泡沫一般是由巨額的貿(mào)易赤字引發(fā)的。這一事實(shí)給了絕大多數(shù)投機(jī)者以信心：中國的游戲還可以繼續(xù)玩下去。

　　這一命題的部分原因是由于出現(xiàn)了樂觀主義的幻覺。如果我們將中國大陸和香港的貿(mào)易收支統(tǒng)一計(jì)算，在2003年，貿(mào)易盈余為169億美元，但是今年頭八個(gè)月的貿(mào)易赤字高達(dá)102億美元。中國大陸和香港之間的貿(mào)易受到了轉(zhuǎn)移定價(jià)的影響?？傆?jì)的圖景是一個(gè)更好的指標(biāo)，它表明中國已經(jīng)出現(xiàn)了規(guī)模相當(dāng)大的赤字。

　　現(xiàn)在有很多傳聞?wù)f，有大量的柴油被走私到中國，以滿足在電力短缺的時(shí)候柴油機(jī)對燃料的需求。如果把中國貿(mào)易伙伴的進(jìn)口數(shù)據(jù)和中國的出口數(shù)據(jù)相比較，中國所公布的2003年數(shù)據(jù)可能把中國的出口夸大了9.6個(gè)百分點(diǎn)，2004年進(jìn)一步夸大了6個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮到數(shù)據(jù)質(zhì)量的問題，中國的貿(mào)易赤字可能已經(jīng)達(dá)到了其GDP的5-6%，這已經(jīng)與其他新興市場經(jīng)濟(jì)國家在經(jīng)濟(jì)泡沫中所經(jīng)歷的情況非常類似。

　　然而，目前很難對糟糕的數(shù)據(jù)質(zhì)量提供一個(gè)令人信服的解釋。在一個(gè)巨大的投資繁榮時(shí)期，中國在貿(mào)易收支方面能夠表現(xiàn)良好是一件合情合理的事情。因?yàn)樵谶^去的三年里，出現(xiàn)了全球的制造業(yè)向中國大規(guī)模轉(zhuǎn)移。在投資泡沫中，結(jié)構(gòu)性因素可能能夠解釋中國在貿(mào)易收支方面的良好表現(xiàn)。

　　關(guān)于貿(mào)易收支水平的討論也許并不具有說明性。貿(mào)易赤字很可能在幾個(gè)月內(nèi)就得到了解決。但是，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷地升息，中國的出口將會(huì)減少，不論生產(chǎn)能力是否在向中國結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移。如果中國的房地產(chǎn)泡沫持續(xù)發(fā)展，石油價(jià)格將繼續(xù)走高，中國的進(jìn)口將繼續(xù)迅速增長。中國的貿(mào)易收支狀況就會(huì)迅速惡化。在出口和進(jìn)口的總額達(dá)到GDP的三分之一的情況下，如果出口下降10%——這在利率上升周期中是一個(gè)合理的結(jié)果，同時(shí)進(jìn)口以超過30%的速度持續(xù)增長，貿(mào)易赤字很容易就能達(dá)到GDP的6-7%。

　　當(dāng)然，在轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)候阻止這種情況的發(fā)生幾乎是不可能的。借貸和固定資產(chǎn)投資增長率之間的差異將增加經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整的可能性。去年，固定投資總額增長了27%，而金融機(jī)構(gòu)的貸款只增長了21.1%。今年，這種情況繼續(xù)惡化到了30%對15.3%的水平。日益增加的房地產(chǎn)銷售可能吸引資金從家庭部門直接進(jìn)入了固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，這可能解釋了為什么固定資產(chǎn)投資并沒有放慢很多。然而，隨著家庭部門耗盡他們的儲(chǔ)蓄存款，作為剩下的唯一選擇——銀行貸款也會(huì)越來越難找到。在某種程度上，固定資產(chǎn)投資總額需要緊縮。

　　因?yàn)橐恍﹤髀効赡芤呀?jīng)暗示了轉(zhuǎn)折點(diǎn)即將到來，我建議，應(yīng)該密切關(guān)注上海的房地產(chǎn)和石油的變化。中國之所以能夠買得起如此昂貴的石油是因?yàn)楹Ｍ獾闹袊艘圆粩嗌蠞q的價(jià)格購買了上海的房地產(chǎn)。中國的貿(mào)易條件是以上海房地產(chǎn)價(jià)格和石油價(jià)格的比率為條件存在的。這一比率的極限變化將威脅到當(dāng)前投機(jī)泡沫的穩(wěn)定性。

擴(kuò)展閱讀

版權(quán)聲明：