摘要

基本上，利率、外匯儲備和房地產(chǎn)價格是表明轉(zhuǎn)折點迫近的最好指標。

最近兩周，我對在日本和美國的投資者進行了訪問。市場人士普遍認為，中國所采取的緊縮政策已經(jīng)達到了預(yù)期效果，中國經(jīng)濟緊縮的已經(jīng)足夠了，并且認為，中國的下一步行動應(yīng)該將會采取寬松的經(jīng)濟政策。絕大多數(shù)投資者斷定，源自貨幣供應(yīng)量增長速度減緩的緊縮已經(jīng)對中國經(jīng)濟造成沖擊。投資增長的高速度被認為是需要對西部和東北地區(qū)增加投資的證據(jù)。

我認為，到目前為止，中國的緊縮政策對經(jīng)濟的影響有限，因為過度投資是如此地過火，以致于任何進一步的緊縮措施可能都會引發(fā)投資出現(xiàn)一次大的回落，并且這一回落無論如何都會發(fā)生，即使沒有額外的緊縮措施，其回落的時間也會延長。依我的觀點來看，驅(qū)動這次投資狂潮的利潤預(yù)期主要依賴于房地產(chǎn)需求的變化，同時，房地產(chǎn)的需求是不足以支撐這樣的預(yù)期的。

十六屆四中全會所透露出來的信息說明政府不太可能會在宏觀經(jīng)濟政策的緊縮上持強硬立場。這也可能再次增強了市場上對目前緊縮政策將要放松的預(yù)期。在房地產(chǎn)和股票市場上，新一輪投機浪潮的風險相當?shù)馗摺５?，我認為，這將加速這次回落的開始步伐。

大多數(shù)人認同的市場欣快癥

市場上的大多數(shù)人相信，中國經(jīng)濟的緊縮已經(jīng)完成，下一步所采取的行動很可能是對宏觀經(jīng)濟采取寬松的政策。中國的緊縮政策已經(jīng)發(fā)揮效力的主要證據(jù)是貨幣供應(yīng)量的增長速度減緩。大范圍流行的關(guān)于信貸資金嚴重缺乏的傳聞也被認為是當前宏觀條件過于緊縮的征候。

絕大多數(shù)投資者據(jù)此判斷，固定資產(chǎn)投資的快速增長表明，中國需要給龐大的人口提供住房，并且要大力發(fā)展西部和東北省份的貧困地區(qū)。在投資者中間，基于需求而認為當前的投資繁榮將繼續(xù)持續(xù)下去的看法是非常流行的。這種看法忽略了承受能力的問題。

緊縮政策的影響有限

有很多證據(jù)表明，到目前為止，緊縮政策對中國經(jīng)濟的影響有限。在今年的1-8月間，金融機構(gòu)對非金融機構(gòu)的貸款的增長幅度為每月2000億元人民幣，與之相比較的是，2003年的平均增長幅度為2310億元人民幣，2002年的數(shù)據(jù)為158億元，在1999-2001年間，數(shù)據(jù)為72億元。自從緊縮開始以后，貸款增長一直遠在年增長的趨勢線以上。

固定資產(chǎn)投資的增長速度一直維持在30%以上，這與2003年類似。在過去的三年里，中國的固定資產(chǎn)投資規(guī)模大概已經(jīng)翻了兩番。實質(zhì)上，把1991-1994年的固定資產(chǎn)投資增長剔除貨幣貶值所引發(fā)的通貨膨脹以后，目前的增長速度和1991-1994年的增長速度是一樣的。

今年的能源消費年增長率也一直維持在16-17%的水平，這也和2003年的情況類似。在今年頭八個月里，原油進口增長了39%，而2003年的同期只增長了31%.在今年頭七個月里，石油精加工品的進口增長了44%，而2003年的同期只增長了38%.

貸款增長的溫和減速很可能是因為去年存在對人民幣升值預(yù)期的投機因素，而今年則沒有。在固定匯率的體制下，為了保持收支平衡，資本流入會導(dǎo)致貸款增長。但是，收支失衡將會帶來利率的上升。中國不能系統(tǒng)地提高利率是因為調(diào)整利率政策已經(jīng)成為了一個政治話題。

金融和實際的經(jīng)濟指標并沒有證明中國的緊縮政策已經(jīng)取得了很明顯的實效。

為什么信貸環(huán)境緊縮了？

現(xiàn)在，有相當大量的傳聞反映了當前處于信貸緊縮的狀態(tài)。我接到了來自很多我沒有去過的地方的很多傳真，很多房地產(chǎn)項目需要資金支持。我認為，這種需求正在增長，但是它來自于固定資產(chǎn)投資再次以30%的速度增長。別無其他情形，這需要貸款的增長規(guī)模應(yīng)該達到每月3000億元人民幣的水平，這種水平會使得信貸環(huán)境如去年一樣寬松。

僅僅單獨以信貸環(huán)境是否令人滿意為判斷標準是不正確的。目前的貸款增長水平一直維持在相當于1999-2001年平均水平2.8倍的高度，而當時的中國經(jīng)濟增長也是很不錯的。我認為，貸款增長的絕對水平一直處在遠遠高于正常趨勢線以上的水平。中國應(yīng)該做的是減少投資而不是促進信貸增長。

為什么需求不能支撐預(yù)期？

利潤預(yù)期驅(qū)動投資增長。中國目前的繁榮也不可能是一個例外。因為，在2003年，零售價格的增長速度與投資的增長速度一樣快，都達到了30%，而到目前為止的今年增長了44%，目前投資繁榮的主要動機并不是為了滿足消費需求。

在本輪經(jīng)濟周期中，出口的增長也和投資增長一樣快。但是，來自這一行業(yè)的利潤主要集中在外國資本所擁有的企業(yè)手里，而這些外資企業(yè)并沒有參與目前的投資狂潮。出口繁榮有助于從資金上支持投資狂潮，因為中國工人們所賺取的收入轉(zhuǎn)換成了銀行存款。

在這次繁榮中，大多數(shù)利潤都來自房地產(chǎn)行業(yè)。在目前的投資狂潮下，利潤增長中的大部分都來自原材料行業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。前兩個行業(yè)的利潤增長和邊際利潤很高也依賴于強勁增長的房地產(chǎn)需求。因此，在本輪經(jīng)濟周期中，資本收益率依賴于房地產(chǎn)需求的高增長和房價的高企。

新房的銷售所占GDP的比重從六年前的2%增長到了目前的8.2%.在建的房地產(chǎn)項目總量很可能達到了14.6億平方米，到今年年末，這些在建工程的市場價值大約相當于GDP總額的30%.所有的這些數(shù)據(jù)都表明，目前的市場已經(jīng)處于嚴重地過度擴張狀態(tài)。

我認為，四個方面的因素夸大了目前的房地產(chǎn)需求。第一，真實利率保持負值是促進中國家庭提前滿足自身對房地產(chǎn)的需求，并成為了財富的保存方式。十年前，中國人為了在通貨膨脹條件下對財富進行保值而購買電冰箱和電視機?，F(xiàn)在，房地產(chǎn)成為了保值方式。需求的類型屬于從未來借款消費。很低的抵押比率也是一種誤導(dǎo)，以為所有的抵押比率都是可以調(diào)節(jié)的。

在1992-1993年的經(jīng)濟繁榮中，貨幣貶值引起了通貨膨脹；食品和石油引起了目前會合的通貨膨脹。

第二，在新房市場上，被壓抑的需求現(xiàn)象也夸大了需求。中國在1998年引入了抵押金融，它打開了個人住房市場。在新房市場上，最初的購房者都有很高的收入，這夸大了市場的購買力。中國的汽車市場經(jīng)歷了同樣的過程。在前兩年，盡管汽車的價格比富裕國家的汽車價格還高，汽車的需求仍然快速增長。

因為來自高收入人口的被壓抑的需求已經(jīng)被滿足了，銷售價格不得不向平均價格逐漸靠攏。這就是為什么汽車的價格在不斷地下降而銷售數(shù)量卻一直處于停滯狀態(tài)的原因。在我訪問的絕大多數(shù)城市，房屋的平均銷售價格在家庭年收入水平的十倍以上，我認為，這對于大多數(shù)家庭來說是不可能承擔得起的。

第三，腐敗構(gòu)成了房地產(chǎn)需求的很大一塊。我訪問的很多城市的房地產(chǎn)發(fā)展受益于來自西部和東北地區(qū)對房屋的強勁需求。在中國，這些省份是最貧窮的，在過去的幾年，這些地方得到了政府定向貸款的援助。來自這些省份的需求中，有一部分是為了“洗白”那些被貪污的資金。

事實上，在所有的大城市，來自非居住人口的房地產(chǎn)需求是房地產(chǎn)繁榮的主要因素。我認為，這些需求中有很大一部分是來自于政府官員和國有企業(yè)的管理人員。

第四，投機是房地產(chǎn)需求的又一主要來源。在最火暴的那幾個市場中，投機性的虛假需求可能占到了總需求的20%.因為在真實利率為負值的情況下，房地產(chǎn)價格在迅速上漲，投機性的虛假需求就會走上前臺。這種需求的重要性限制了地方政府鎮(zhèn)壓或者說是制裁投機的可能。

我認為，中國人需要大量的房屋，但不可能以現(xiàn)在的價格購買。以目前的價格水平所支撐的需求僅僅有我們今天所見需求的一半那么多。

什么因素會引發(fā)這次回落？

房地產(chǎn)泡沫可能持續(xù)很久。為什么中國應(yīng)該繼續(xù)幾年呢？我認為，近期的一次回落的主要原因是中國的房地產(chǎn)市場是一個初級市場，并且對新房屋的需求量巨大可以資助它不斷成長。美聯(lián)儲的緊縮政策正在加大資金流向中國的困難度。從大的場景上看，目前的狀況并沒有表明中國的房地產(chǎn)泡沫能夠持續(xù)很久。

中國的房地產(chǎn)泡沫的破裂存在四個關(guān)口。第一，如果中國提高利率，這將嚇跑投機者和降低中國人對通貨膨脹的擔憂。因為房地產(chǎn)市場的擴張是如此地過分，提高利率將會引發(fā)戲劇性的沖擊，這就是為什么既得利益集團堅決反對升息的原因。

從剛剛結(jié)束的十六屆四中全會所透露出來的信息來看，說明政府不太可能會在宏觀經(jīng)濟政策的緊縮上持強硬立場。這顯示出對利率采取措施的決定不會馬上做出。然而，我認為，在年底之前提高利率是非常可能的。

中國的通貨膨脹并沒有減弱，食品和石油是長期的瓶頸性問題。食品和石油價格的高企也滲透到了其他領(lǐng)域，引起物價的普遍上漲。即使通貨膨脹穩(wěn)定在3%，為了實現(xiàn)金融穩(wěn)定，中國也不得不將利率提高三個百分點。即使經(jīng)濟增長減速，提高利率也必然會發(fā)生。目前的利率結(jié)構(gòu)與長期的通貨膨脹前景是不一致的。

第二，一個出口低迷時期將導(dǎo)致巨額的貿(mào)易赤字，也將會減少外匯儲備，因此，也會降低貨幣供應(yīng)量增長。中國的投資需求推動了它的進口；全球的需求和制造業(yè)布局的調(diào)整推動了中國的出口。當出口增長的時候，存在于銀行系統(tǒng)的流動性就會增長，因為出口會增加收入，這將引起銀行借款的增加。然后，被銀行貸款所資助的投資將會產(chǎn)生進口。

在過去的三年間，中國的出口能夠翻一番主要有兩個原因：通過長期地保持利率在1%的水平，美聯(lián)儲在全球經(jīng)濟中注入了大量的刺激因素；并且，中國加入了WTO，這也引發(fā)了一波以中國為中心的制造業(yè)重新布局的浪潮。出口繁榮引發(fā)了借款狂潮的第一波行情，因為更高的出口收入增加了銀行的存款。資本流入也為這種借款狂潮推波助瀾。

在中國贏得了在全球貿(mào)易中的市場份額的同時，中國的出口增長速度也是全球貿(mào)易平均增長速度的兩倍，中國的出口因全球經(jīng)濟的周期變化而相應(yīng)地周期性循環(huán)?，F(xiàn)在，全球的經(jīng)濟正在開始走下坡路，如果從過去所掌握的周期變化模型來看，在未來的12-18個月里，中國的出口將會出現(xiàn)零增長的局面。

自從去年中期以來，中國的出口可能正在被夸大，在被選定的占中國出口貿(mào)易總額三分之二的國家所公布的從中國進口的數(shù)據(jù)表明，中國將自己的出口增長規(guī)?？浯罅耸畟€百分點。我懷疑是很多出口商通過夸大自己的出口價值的方式將投機于人民幣升值的資金帶進了中國。如果中國的出口確實被夸大了的話，現(xiàn)在，中國的貿(mào)易赤字就已經(jīng)很大了。當出口商們?yōu)榱税奄Y金帶出中國而對出口貨幣的價值低估的時候，這些赤字將會暴露出來。

第三，美元利率的上升將導(dǎo)致資金撤離中國。中國的外匯儲備以平均每月增長110億美元的步伐上漲，這是導(dǎo)致信用規(guī)模快速上漲的主要原因。大規(guī)模的資本流入是為了投機人民幣的升值。我遇見的很多身在海外的中國商人都堅信，美國的壓力最終會推動中國升值人民幣，就如在上個世紀80年代在亞洲曾經(jīng)發(fā)生的那樣。這種資本流入構(gòu)成了企業(yè)人民幣存款急速上升的主要因素。

然而，以這種方式向中國轉(zhuǎn)移自己的運輸成本正在上升。中國的短期存款利率只有1%，而美元的存款利率已經(jīng)上升到了1.5%.隨著美聯(lián)儲進一步地升息，運輸成本還會保持升勢。從某種角度來說，海外華人企業(yè)可能會將資金帶出。當這一幕發(fā)生的時候，中國的貨幣供應(yīng)量將面臨壓力，這將會導(dǎo)致中國的利率上升或者是施行信貸配給。

第四，房地產(chǎn)的供給將可能嚴重超過需求。新房屋的供給量在以每年20-30%的速度增長著。中國人的家庭收入幾乎不可能以類似的速度增長。因此，為了滿足對房地產(chǎn)的需求，儲蓄所占家庭財富的份額將不得不下降。這也就是為什么最近的家庭儲蓄存款在急速地下降的原因。伴隨著存款增長率的放慢，銀行用于抵押貸款或者對房地產(chǎn)開放項目的貸款資金將會隨之減少。在一定程度上，房地產(chǎn)行業(yè)將面臨資金不足的問題。因為房地產(chǎn)項目開發(fā)的時間大約需要三年，市場對供給過量的反應(yīng)將會有一個時滯。當家庭需求隨著儲蓄份額的減少而放慢的時候，供給卻在持續(xù)上漲。這兩者的結(jié)合將導(dǎo)致房地產(chǎn)價格進入低迷時期。

基本上，利率、外匯儲備和房地產(chǎn)價格是表明轉(zhuǎn)折點迫近的最好指標。

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