準(zhǔn)備金率未探頂加息組合入視野
作者:郭田勇 孫軼東 147
1月16日,央行打出進(jìn)入2008年以來(lái)從緊貨幣政策第一拳,決定將從2008年1月25日起,上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。至此,存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率升至15%,創(chuàng)出二十二年來(lái)新高(相關(guān)報(bào)道見(jiàn)昨日本報(bào))。
當(dāng)然,為有效實(shí)施從緊的貨幣政策,未來(lái)人民幣的升值和匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程還應(yīng)適度加快,并和利率調(diào)整相結(jié)合。由于貨幣政策的實(shí)行需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程,央行還必須兼顧結(jié)構(gòu)的調(diào)整,制定一個(gè)適合實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的貨幣供應(yīng)和貸款規(guī)模的參照系,運(yùn)用多種政策工具予以對(duì)沖與調(diào)控。
準(zhǔn)備金率仍有上調(diào)空間
事實(shí)上,央行的貨幣政策工具無(wú)非包括兩種:數(shù)量手段(存款準(zhǔn)備金等)和價(jià)格手段(利率、匯率等)。如何抉擇,不是機(jī)械地照本宣科,而是各種操作技術(shù)和政策工具的綜合運(yùn)用。
例如本次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,首先是基于近期到期央票數(shù)額較多、從而向市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性的現(xiàn)狀。而且,金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性過(guò)剩將對(duì)物價(jià)漲幅帶來(lái)較大壓力。因此央行此番選擇數(shù)量手段比價(jià)格手段更有效,因?yàn)閿?shù)量手段的政策傳導(dǎo)機(jī)制短,調(diào)控更易到位。
在數(shù)量手段方面,除存款準(zhǔn)備金率之外,我們有理由相信去年已被多次使用的公開(kāi)市場(chǎng)操作、向商業(yè)銀行發(fā)行具有“懲罰”意義的央行票據(jù)等貨幣政策工具仍將在今年被頻繁使用,它們的目的只有一個(gè)———把在商業(yè)銀行系統(tǒng)流動(dòng)的資金回收到央行,減少市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量。
雖然目前我國(guó)的存款準(zhǔn)備金率已是自1985年央行將法定存款準(zhǔn)備金率統(tǒng)一調(diào)整為百分之十后,二十二年來(lái)的新高,但這并不意味著已經(jīng)達(dá)到了上調(diào)的極限。因?yàn)樵诋?dāng)前商業(yè)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)30%以上,銀行定活期加權(quán)平均利息減準(zhǔn)備金利率1.89%后的微小利差占銀行利潤(rùn)之比并不高的情況下,此次上調(diào)對(duì)銀行的沖擊并不大。何況,數(shù)量手段中的特別國(guó)債,央行票據(jù)和特種存款的對(duì)沖交易,近來(lái)更多的是采用了體現(xiàn)市場(chǎng)資金供求的利率,可以部分抵銷調(diào)整準(zhǔn)備金率對(duì)銀行的負(fù)面效應(yīng)。由是觀之,央行在今年數(shù)量手段品種的選擇上,適當(dāng)掌控好可流通的對(duì)沖工具比例意義重大。
加息調(diào)控又入視野
同樣,未來(lái)加息的可能性應(yīng)進(jìn)入視野。至于加息時(shí)機(jī),如果從鼓勵(lì)發(fā)展直接融資、減少銀行風(fēng)險(xiǎn)、防止熱錢加快流入等因素出發(fā),利率不能升得太快;但若從防止通脹預(yù)期的加強(qiáng)、遏制投資增長(zhǎng)過(guò)快等方面考慮,利率又不能升得太慢。其實(shí),往往是市場(chǎng)上國(guó)際、國(guó)內(nèi)多變量因素決定了央行在一定時(shí)點(diǎn)上選擇何種政策工具,在時(shí)間序列上如何進(jìn)行多種搭配與組合。
在價(jià)格手段方面,去年央行雖然連續(xù)六次提高存款利率,但是每次的加幅太小,追不上消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上升的幅度,在實(shí)際負(fù)利率的環(huán)境下,大量資金不斷離開(kāi)銀行體系,投入資本市場(chǎng),形成泡沫,反過(guò)來(lái)又倒逼央行采取更嚴(yán)厲的調(diào)控手段。因此,在從緊的貨幣政策背景下,央行大可不必因擔(dān)心利率調(diào)升影響企業(yè)的投資意欲而對(duì)利率的升幅過(guò)于保守。
在利率調(diào)控上,一定要看到維持居民存款正利率,是穩(wěn)定物價(jià)預(yù)期、穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行最基本的要求。因此,央行應(yīng)正確把握物價(jià)預(yù)期,在我國(guó)目前銀行利差正處于二十多年以來(lái)最高點(diǎn)的時(shí)期,擇機(jī)縮小利差,相應(yīng)提高利率,維持正利率。另一方面,推高貨幣市場(chǎng)利率,有助于緊縮銀行信用和資產(chǎn)規(guī)模,從而緊縮企業(yè)資金來(lái)源中非信貸的渠道。這同樣有利于確保從緊貨幣政策目標(biāo)的實(shí)施。否則的話,僅僅在限制貸款規(guī)模上下工夫,結(jié)果可能差強(qiáng)人意。
關(guān)于匯率政策,央行堅(jiān)持人民幣漸進(jìn)升值的政策在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)是正確的。但是,在我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)創(chuàng)下1.53萬(wàn)億美元的新高,在貿(mào)易順差居高不下、美元持續(xù)貶值、外資持續(xù)流入、流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題短期內(nèi)難以解決的情況下,如果人民幣升值幅度太小,會(huì)使外資對(duì)人民幣持續(xù)升值的預(yù)期揮之不去;結(jié)果是熱錢繼續(xù)流入,資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)膨脹,因此未來(lái)的升值速度應(yīng)當(dāng)適度加快。當(dāng)然,人民幣升值也不可一步大幅跳升,原因如筆者此前多次重申,將會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大傷害,并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大面積滑坡。通過(guò)上述分析可見(jiàn),利率工具和匯率工具的單獨(dú)使用,都不足以實(shí)現(xiàn)從緊貨幣政策的目標(biāo),兩者必須有機(jī)結(jié)合。
此外,為充分落實(shí)有效的從緊貨幣政策,還當(dāng)重視貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于快速轉(zhuǎn)型期,難免會(huì)出現(xiàn)“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題,要使從緊的貨幣政策實(shí)施到位,應(yīng)該在貨幣政策調(diào)整的同時(shí),出臺(tái)與之配套的穩(wěn)健的財(cái)政政策,重視財(cái)政政策在轉(zhuǎn)移支付、縮小貧富差距等方面作用的發(fā)揮。只有這樣,才能實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的目標(biāo)。
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