美國次貸風波發(fā)生近半年，有人說是尾聲，有人說在加深，眾說紛紜，因為角度各異。筆者提出以下幾個問題：1、為什么次級抵押貸款會轉型為AAA等級的債券？2、為什么陷入次貸危機泥沼的幾乎都是全球頂尖級的金融機構？3、為什么次貸發(fā)放總量不過八千多億美元，迄今各國央行已注入六千多億流動性仍然不見轉機？

　　窮人傳給機構和政府

　　顯然，如果危機僅限于對低收入群體發(fā)放的購房貸款，危機的總規(guī)模就是次貸總額。從這個角度看次貸風潮，危機已經結束，而且早在危機爆發(fā)前就結束了。因為當銀行和證券公司聯(lián)手把次貸“打包”做成次級抵押債券的時候，風險就離開了商業(yè)銀行，進入證券市場。這時，銀行和貸款人之間的交易結束了，下一個環(huán)節(jié)是券商和投資機構之間的交易，交易對象不是次貸，而是次級抵押債。由貸轉債，個體轉為整體，個別交易的風險開始直接影響到打包后的債券。這時我們發(fā)現(xiàn)，一旦次級抵押債的一部分貸款成為壞賬，影響到債券的收益現(xiàn)金流，違約率提高，次級抵押債的評級就可能從最高等級的AAA一下子降級到BB或BBB，也就是“垃圾債”。

　　于是有人會問：原來怎么會評出AAA級的呢？道理復雜又簡單。華爾街的債券評級歷來有雙重標準，其一是按資產評級，叫做統(tǒng)一基準定價（Uniform Pricing）；其二是按用戶評級，叫做風險基準定價（Risk Basis Pricing）。簡言之：貧富有別，資產一價。于是按照統(tǒng)一基準定價的資產標準，抵押資產和銀行放款都是一樣的，都可以被評為AAA級；而按照貸款人的信用標準來評估風險，才有正品和次品之別，分別稱為正債和次債（Prime Loan & Sub- Prime Loan）。同樣是AAA級的，正債比如說5%的收益，次債就可能是8%的收益。在債券的國際銷售平臺上，都是AAA級的債券，有低收益5%的，還有高收益8%的，你選哪一種呢？許多機構的風險控制標準只規(guī)定了不低于AAA級，沒有限制購買次級債，所以高收益的次級債就很容易成為熱銷產品，而且買方都是機構高手，包括外國的銀行和財政部。

　　次級抵押債的源頭是房產和利率，在房價一路攀高的時期，貸款發(fā)生問題也能立刻化解，只需要把房子高價賣掉，風險立刻解除。再說利率，在利率一路下跌之時，貸款人和債券持有人一般也都不會出問題，可以通過賣房子而使風險化為烏有。問題是在房價下跌，利率上升，或者二者同時發(fā)生之時，打包的貸款中有一小部分出問題，整個資產包都要降級，債券的價格就會大幅下跌，這時常常是越跌越沒人敢買。這個風險，隨著次級抵押債的銷售，特別是被機構和各國外匯儲備收存，被部分轉移給了機構和國外，完成了投資機構和外國政府幫助美國窮人購房還貸的游戲。到此為止，華爾街可以袖手旁觀，置身事外。

　　回到富人圈子

　　然而在過去若干年，房價一路高歌，利率逐年下調，次級抵押債市場紅紅火火，購銷兩旺，基金、政府、大學、醫(yī)院、養(yǎng)老金、年金、保險公司等，都爭先恐后地加入了買方陣營，參與者彈冠相慶，在安享穩(wěn)定的高收益之時忘記了風險。于是，一個新的游戲開始了。華爾街又回到了次貸市場，創(chuàng)造出新的交易，這就是CDO，被稱為住房抵押債（MBS）的高科技。

　　CDO是把同類債券再次打包，分類處理，有的是按賠償?shù)南群箜樞蚍诸?，有的是按資產結構拆分，結果出現(xiàn)了一個杰出的創(chuàng)意：分拆后的AAA級抵押債，本金和本金組合，利息和利息組合，于是5%和8%的抵押債搖身一變成為兩個純利息收益的券種，成為有“暴利”的差異化收益?？上攵?，5%到8%的差異是3%，但5和8的差異就是60%了。華爾街把原來準備賣給別人的抵押債收回重組，二次打包，買賣雙方變成了投資銀行與避險基金。避險基金被稱為富人的基金，善于使用多種金融工具追求高收益。CDO變身為避險基金的定制產品，預期收益可達10-60%。能夠把固定收益產品玩出這樣高的暴利空間，的確是華爾街的絕技。但是，這個游戲的參與者不是窮人和外國金融機構，而是富人，游戲規(guī)則的制定者和參與者都是華爾街的頂級金融家，交易的主場地是美國。于是，次級抵押債本身包含的風險回到了金融市場的中心，回到了富人的圈子里，更大的風險開始醞釀……

　　如果這場游戲所涉及的風險總量沒有放大，無論“魔方”怎樣組合拼裝，最大的風險也不會超過次貸發(fā)放的總量。極而言之，全場歸零則游戲結束，絕不會玩出大于零的風險。避險基金的操盤手拿到華爾街設計的CDO之后，更大的驚喜出現(xiàn)了，一手牌是8，一手牌是5，都是AAA級的債券，明星基金經理們在暴利之上又看到了驚天的暴利：設定純利息券有5和8之差，如果都能被接受為可質押證券（Marginal Securities），基金賣出10億面值8的券，買入10億面值5的券，3個億的收益在對沖交易中鎖定了，這是一種非常個性化的“第三次打包”。以可質押證券為基礎證券鎖定的對沖收益，在華爾街可以被接受為信用交易，并可以放大若干倍使用信用額度（Credit Line），而提供授信鎖定對沖交易的機構正是華爾街最具權威性的金融主體：證券存管結算銀行（Securities Clearing Bank），其中最著名的有花旗銀行，美林證券和貝爾斯登（Bear Sterns）。

　　當存管結算銀行和對沖基金成為交易主體之時，這場金融游戲的競技場從窮人回到了富人，從直接投資機構回到了間接融資機構，從外圍市場回到了中心市場。游戲的規(guī)模被放大了，信用額度交易在規(guī)則上最高可放大33倍，即鎖定利潤的對沖交易最低可以只追加3%的保證金。在CDO及其對沖交易的市場上，以信用額度為杠桿的對沖交易，把銀行、券商和基金之間的暴利分享演繹成為神秘莫測且透而不明的多重套利（Multi-Dimension Arbitrages）。現(xiàn)代金融業(yè)制造風險的水平，就像電腦駭客一樣，既能制造病毒，又能防治病毒，結果卻可能使電腦病毒越防越多，越治越大。

　　華爾街的“智能機器人”

　　次貸原來是間接融資市場的交易，主要風險在商業(yè)銀行，證券化把風險轉移到直接融資市場，分散到國際證券市場，直接融資市場的深化產生了CDO，對沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場。這是銀行到證券再回到銀行的循環(huán)，就像黑格爾的否定之否定，從商業(yè)銀行經過證券和衍生證券，再以更大的風險回到結算銀行。通俗地講，間接融資的風險繞了一個大圈又回到銀行，暴利之中的暴利把一個游戲變身為更大的風險。參與者所追求的暴利已經不能用百分比來衡量了，極而言之，人們可以在杠桿交易和信用額度的支持下肆意放大盈利預期，從而以逐級翻倍的速度積聚金融風險，醞釀著一場前所未有的信用危機。

　　衍生交易的風險以信用危機的形態(tài)在美國爆發(fā)了，其規(guī)模已經不亞于當年的亞洲金融危機。如果說基于信貸交易而產生的次貸危機已經進入尾聲，基于衍生交易而產生的信用危機才剛剛拉開序幕，人們開始懷疑：華爾街是否還能夠控制她自己設計制造的“智能機器人”！

　　從一個住宅抵押貸款市場的信貸危機，經過三次衍生和打包，演變成為歐美金融體系核心層面的信用危機，這是華爾街自導自演的游戲。原初舉債購房的窮人和因小失大的機構已經退居為次要的角色，危機的主角變成了投資銀行、對沖基金和結算銀行。所以，央行和政府金融監(jiān)管機構被迫采取行動，大量注資救市，注資對象主要是面臨贖回壓力的避險基金及其存管結算銀行。由于對沖交易所使用的信用額度隨著質押證券的流通性和評級的變化忽大忽小，市場的不確定性急劇放大，至今依然難以確定危機的深度和廣度。

　　一線金融機構的風險剛剛浮出水面，二線金融機構的風險還沒有公之于眾，預計危機所涉及的信用額度很有可能會在目前已披露金額的一倍以上。這是又一次“長期資本管理公司”類型的信用危機，規(guī)模更大，涉及面更廣，影響度更深。

　　從金融史的角度看，全球金融市場的周期性危機從當年的拉美金融危機，到十年前的亞洲金融危機，再到今日的次級按揭貸款危機，應該被視為一脈相承的市場現(xiàn)象。差別在于：前兩次發(fā)生在金融體系的外圍市場，今天首次發(fā)生在金融體系的中心市場。她對全球金融體系的影響究竟有多大？我們拭目以待。

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