許小年:自由市場不死
作者:許小年 113
這次金融危機(jī)到底是市場失靈還是政府失靈?——專訪中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授許小年
◆在泡沫膨脹的過程中,投機(jī)和欺詐流行,每個(gè)人都參與其中了,每個(gè)人在泡沫中都有一份利益,明明知道是投機(jī)和欺詐,也沒人想戳穿它,因?yàn)槎枷霃闹蟹忠槐?/p>
◆為什么出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫?貨幣超發(fā),銀根過松。這是格林斯潘的一個(gè)巨大錯(cuò)誤,而我們的錯(cuò)誤在于假設(shè)格林斯潘是個(gè)神,讓他去決定貨幣政策,結(jié)果他一失手,大家跟著倒霉。
◆在貨幣超發(fā)的情況下,要靠市場監(jiān)管來防止泡沫是一件極為困難的事情,貨幣多了就成禍水,一旦放出來,就很難管住。
◆凱恩斯主義者錯(cuò)誤地認(rèn)為政府干預(yù)和市場失靈如同天使與魔鬼,而沒有想到這是在兩個(gè)魔鬼之間的權(quán)衡。
◆人們總覺得經(jīng)濟(jì)和自然不同,經(jīng)濟(jì)體系是我們自己搭起來的,為什么不能管得好一點(diǎn)呢?這實(shí)際上是個(gè)哲學(xué)問題,即便是人類自己創(chuàng)造出來的系統(tǒng),也會(huì)像自然界的宇宙一樣,像環(huán)境一樣,永遠(yuǎn)有人無法認(rèn)識的內(nèi)容。
南方周末:關(guān)于這次金融危機(jī),有人認(rèn)為華爾街(的貪婪與欺詐)是罪魁禍?zhǔn)?,進(jìn)而懷疑華爾街所代表的自由市場制度。您如何看?
許小年:說問題都出在華爾街的貪婪,這是不顧事實(shí)也是很不公平的。
我自己的經(jīng)歷說明貪婪人人有份。1997年香港出現(xiàn)“紅籌股狂熱”,當(dāng)時(shí)我在美林證券做研究,我堅(jiān)持認(rèn)為這些紅籌公司不值這么多錢,估值太高了,明顯有泡沫。為此我承受了相當(dāng)大的壓力,壓力大到了可能因此而丟掉工作。壓力不僅來自于貪婪的華爾街投資銀行家——美林的高管,而且來自于眾多的機(jī)構(gòu)投資者,他們幾乎是逼著賣方的研究員寫出他們希望聽的話。如果沒有券商的報(bào)告,這些基金經(jīng)理就很難向他們自己的上級交代,老板會(huì)問:“明明有泡沫,你怎么還要買呢?”他會(huì)說:“你看看,美林、高盛都推薦了呀?!?/p>
那時(shí)和現(xiàn)在一樣,大眾街和華爾街一起瘋狂。現(xiàn)在出事了,投資者擺出一副無辜受害者的樣子,說上了華爾街的當(dāng)。這已不是第一次了,2000年科技泡沫破滅后,投資者起訴大摩和美林的分析員,就是不說他自己在泡沫中做了什么。華爾街真有那么大的本事?就像我們A股從2000點(diǎn)沖到6000點(diǎn),哪里是幾家券商能造出來的行情,沒有大眾街的哄抬,指數(shù)怎么沖得上去?
歷史上所有的泡沫,從郁金香泡沫、南海泡沫到2000年的科技泡沫,哪一個(gè)沒有大眾街的瘋狂?所以不單單是華爾街的貪婪,是人性的貪婪,是我們所有人的貪婪。大家還記得嗎,在2000年時(shí),巴菲特因?yàn)榫芙^參與科技股投機(jī),差點(diǎn)被投資者炒了魷魚!
這次美國爆發(fā)金融危機(jī),根子在次按造成的房地產(chǎn)泡沫。人們就指責(zé)華爾街,說商業(yè)銀行只顧賺錢,放出了這么多的次按;投資銀行利益熏心,為次按打包,賣出了這么多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但是沒人問問次按的借貸者,本來收入沒有達(dá)到那個(gè)水平,沒有購房的能力,為什么偏要去借錢買房?也沒有人問政府,為什么對次按睜只眼,閉只眼?誰都知道,“居者有其屋”的承諾是撈選票的好辦法,政客們絕不會(huì)去提醒民眾,買房要注意自己的支付能力,更別說次按的風(fēng)險(xiǎn)了。
在泡沫膨脹的過程中,投機(jī)和欺詐流行,這是不可否認(rèn)的,但很少見到有人發(fā)出警報(bào),即使有,大家也不把他當(dāng)回事。這是一個(gè)很有意思的社會(huì)現(xiàn)象,每個(gè)人都參與其中了,每個(gè)人在泡沫中都有一份利益,明明知道是投機(jī)和欺詐,也沒人想戳穿它,因?yàn)槎枷霃闹蟹忠槐?。在泡沫中,人們往往對投機(jī)和欺詐采取寬容甚至是慫恿的態(tài)度,有人把水?dāng)嚋啠蠹也藕妹~啊。就像阿Q參加革命,想混進(jìn)去搶一點(diǎn)浮財(cái),事后才知道,還有砍腦殼的危險(xiǎn)。
南方周末:人性的貪婪或瘋狂,從來不乏例證,自從有市場的基本制度以來,有投資以來,基本上一次一次泡沫的性質(zhì)和過程全都一樣。但這是市場失靈還是政府失靈?市場為什么沒有能夠進(jìn)化出一套體系來,使貪婪受到遏制?華爾街所代表的自由放任的資本主義模式遇到重大挫折,看起來,從1980年代到今天,歷史的鐘擺又到了從一端擺向另一端的時(shí)刻。您曾說過,您相信市場,現(xiàn)在您的看法是什么?
許小年:經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒有貪婪這個(gè)詞,經(jīng)濟(jì)學(xué)開宗明義第一章就是消費(fèi)者最大化效用,廠商最大化利潤,投資者最大化回報(bào),當(dāng)然,是在一定約束條件下的最大化。貪婪無可指責(zé),誰不貪婪?充滿貪婪的世界不會(huì)失序或者崩潰,因?yàn)橛锌謶秩テ胶馑?yīng)該討論的問題是,為什么在泡沫中人們無所畏懼。
美國這次泡沫,主要集中在房地產(chǎn)。我這兒有個(gè)圖(見圖一),能說明泡沫是如何產(chǎn)生的。
這是美國的人均GDP(把它當(dāng)成人均收入的一個(gè)近似指標(biāo)),看一下人均收入房價(jià)之比,這個(gè)比率很多年都穩(wěn)定在一條直線上,但從2002年年中開始下滑。我們知道,那一年之后的人均收入一直在上升,這個(gè)比率的下滑只有一個(gè)原因——房價(jià)的上升超過收入的增加。從那時(shí)起到2008年,6年來房地產(chǎn)泡沫越吹越大,最近剛剛開始回調(diào)。從圖上看,人均收入房價(jià)比要重新回到長期趨勢線上來,還早著呢。
為什么從2002年開始出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫?因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)從2001年開始,連續(xù)減息,利率降到戰(zhàn)后最低的水平。從時(shí)間上來說,降息在前,房地產(chǎn)泡沫在后,泡沫是由信用擴(kuò)張吹起來的。為什么信用在那個(gè)時(shí)候擴(kuò)張?貨幣超發(fā),銀根過松。
至于為什么要超發(fā)貨幣?那得問格林斯潘。格林斯潘前些天總算開口承認(rèn)錯(cuò)誤,說他不應(yīng)該放松監(jiān)管,但我覺得他是避重就輕,最重要的錯(cuò)誤他不承認(rèn)——為什么在經(jīng)濟(jì)和市場形勢已經(jīng)好轉(zhuǎn)的情況下,他還要維持低利率?
這是他的一個(gè)巨大錯(cuò)誤,但你不能責(zé)怪他一個(gè)人,因?yàn)橹钦咔],必有一失。錯(cuò)在我們所有的人身上,因?yàn)樗械娜硕枷嘈?,格林斯潘比我們聰明,于是把這么重要的決策交到他一個(gè)人手里。這是集體所犯的一個(gè)愚蠢錯(cuò)誤,它的愚蠢之處就在于,認(rèn)為我們所有的人都比格林斯潘更愚蠢。
格林斯潘的判斷出了什么問題?大家都知道,擔(dān)心美國陷入通縮,像日本那樣一通縮就十幾年,格林斯潘在2001年后決定維持低利率,而且持續(xù)了這么長時(shí)間。他在這里犯了錯(cuò)誤,沒有搞清日本通縮的真正原因。
在過去十幾年間,日本的貨幣政策實(shí)際上是非常松寬的,但銀行就是不放貸,因?yàn)榇蠖鄶?shù)金融機(jī)構(gòu)已資不抵債,不敢再放貸,貨幣政策再寬松也沒用,銀行不會(huì)把基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)化為信貸,也就是貨幣政策的中間傳導(dǎo)機(jī)制斷掉了,不是心臟供血不足,而是血管堵塞。對日本來說,要想貨幣政策起作用,不是增加心臟的供血量,不是央行投放更多的基礎(chǔ)貨幣,而是要盡快疏通血管,重整銀行、金融體系。但是日本的政治家、金融界和民眾怕疼,誰也不愿意改,一拖就是十幾年。
格林斯潘誤讀了日本,把貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的失效看成是貨幣政策的失效,以為是貨幣供應(yīng)不足。這是他個(gè)人的錯(cuò)誤,而我們的錯(cuò)誤在于假設(shè)格林斯潘是個(gè)神,讓他去決定貨幣政策,結(jié)果他一失手,大家跟著倒霉。
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