金融中介理論的演變和新進(jìn)展
金融中介理論的演變和新進(jìn)展 劉宗華[1] 魏海港[2] （復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系 200433） 內(nèi)容摘要:在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程是圍繞金融中介來(lái)展開(kāi)的，金融中介是 儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化過(guò)程的基礎(chǔ)性的制度安排。金融中介存在的基礎(chǔ)等問(wèn)題一直是金融學(xué)領(lǐng)域 關(guān)注的問(wèn)題。金融中介發(fā)展到現(xiàn)在已突破了交易成本、信息不對(duì)稱的范式約束，開(kāi)始強(qiáng) 調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理、參與成本和價(jià)值增加的影響，使金融中介理論從消極觀點(diǎn)（中介把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn) 化為投資）向積極觀點(diǎn)轉(zhuǎn)變（在轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的過(guò)程中，中介為最終儲(chǔ)蓄者和投資者提供了 增加值）。風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、信息成本和交易費(fèi)用構(gòu)成了金融中介演化的客觀要求，而 制度、法律和技術(shù)則構(gòu)成了中介演化的現(xiàn)實(shí)條件。 關(guān)鍵詞：金融中介 交易成本 信息不對(duì)稱 參與成本 風(fēng)險(xiǎn)管理 一、引言 近年來(lái)在理論和實(shí)證方面的大量研究證明了金融、金融中介和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在密切的聯(lián) 系。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程是圍繞金融中介來(lái)展開(kāi)的，這使金融中介成了 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中心。金融中介是從消費(fèi)者（儲(chǔ)蓄人）手中獲得資金并將它借給需要資金進(jìn) 行投資的企業(yè)。從根本上來(lái)說(shuō)，金融中介是儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化過(guò)程的基礎(chǔ)性的制度安排。 然而，更為基礎(chǔ)性的比如為什么金融中介會(huì)存在、為什么金融中介這么普遍以及它們 如何變化等這類(lèi)金融中介理論問(wèn)題受到的關(guān)注相對(duì)就較少。本文將回顧近年來(lái)對(duì)于金融 中介所進(jìn)行的理論和實(shí)證研究。我們將集中討論金融中介（重點(diǎn)在銀行類(lèi)金融中介）在 儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中的作用及金融中介存在的理論基礎(chǔ)。 要討論金融中介問(wèn)題，首先就得對(duì)金融中介的內(nèi)涵作出界定。Freixas＆ Rochet(1997)認(rèn)為：金融中介是從事金融合同和證券買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)的專業(yè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)。John Chant(1990)認(rèn)為金融中介的本質(zhì)就是在儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中，在最終借款人和最終貸 款人之間插入一個(gè)第三方。也就是說(shuō)，金融中介既從最終貸款人手中借錢(qián)，又貸放給最 終借款人，既擁有對(duì)借款人的債權(quán)，也向貸款人發(fā)行債權(quán)，從而成為金融活動(dòng)的一方當(dāng) 事人。Gurley＆Shaw(1956，1960)、Benston George（1976）、Fama(1980)指出金融中介（銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等）是對(duì)金融 契約和證券進(jìn)行轉(zhuǎn)化的機(jī)構(gòu)。金融中介發(fā)行的金融債權(quán)對(duì)普通儲(chǔ)戶來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比直接由企 業(yè)發(fā)行的債權(quán)更有吸引力。在充當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的媒介過(guò)程中，金融中介購(gòu)買(mǎi)由企業(yè)發(fā)行的 金融形式的權(quán)利——股票、債券、和其他債權(quán)等所謂的一級(jí)證券，并以存款單和保險(xiǎn)單等 形式向居民投資者和其他部門(mén)出售金融形式的所有權(quán)為購(gòu)買(mǎi)這些企業(yè)證券籌集資金。金 融中介的金融形式的權(quán)利可能被視為二級(jí)證券，因?yàn)檫@些資產(chǎn)以工商企業(yè)發(fā)行的一級(jí)證 券為擔(dān)保，企業(yè)反過(guò)來(lái)利用籌集來(lái)的資金投資于不動(dòng)產(chǎn)。在理想的無(wú)摩擦完全金融市場(chǎng) 上，投資人和借款人都能夠很好地得到多樣化選擇和最佳的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)狀態(tài)。但是一旦交 易技術(shù)中出現(xiàn)更小的不可分性和非凸性，則理想的多樣化狀態(tài)不復(fù)存在，就需要金融中 介的參與了。因此，金融中介也可視作單個(gè)借貸者在交易技術(shù)中尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的聯(lián)合， 結(jié)果個(gè)體得到幾乎完美的多樣化選擇。從現(xiàn)實(shí)形態(tài)來(lái)看，金融中介主要包括銀行類(lèi)中介 （有的又把它稱為吸存類(lèi)中介機(jī)構(gòu)，在以后的論述中，一般情況下對(duì)這兩種說(shuō)法不加區(qū) 分。它主要包括商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等存款機(jī)構(gòu)）、保險(xiǎn)公司、其他金融中介（包括證 券公司和投資銀行、財(cái)務(wù)公司、共同基金和投資基金等）。 在研究金融問(wèn)題時(shí)，機(jī)構(gòu)、制度、法律是重要的。幾百年來(lái)，銀行體系一直受到法律 和規(guī)則的影響，如果不理解由于法律和規(guī)則的影響而導(dǎo)致的不同國(guó)家不同時(shí)間銀行體系 結(jié)構(gòu)的巨大變化，就很難在許多問(wèn)題上取得進(jìn)展。最明顯的是銀行體系的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu) 在世界上和歷史上的變化。這種變化現(xiàn)已開(kāi)始被研究人員所關(guān)注，且有待于進(jìn)一步的工 作。風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、信息成本和交易費(fèi)用構(gòu)成了金融中介演化的客觀要求，而制度、 法律和技術(shù)則構(gòu)成了中介演化的現(xiàn)實(shí)條件。 二、金融中介理論演變階段的劃分 John Chant(1990)將金融中介理論分為新論與舊論，“新論”主要是對(duì)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng) 濟(jì)學(xué)的平行發(fā)展做出的回應(yīng)。也就是說(shuō)，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，金 融中介理論的研究以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)作為分析工具?！靶抡摗睂?duì)金融中介提 供的各種不同的轉(zhuǎn)形服務(wù)進(jìn)行了更細(xì)致的識(shí)別與分析；更深入地探尋金融中介如何運(yùn)用 資源以博取有用信息、克服交易成本從而通過(guò)改變風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)比來(lái)實(shí)現(xiàn)這些轉(zhuǎn)形。 新論中，又要涉及第一代和第二代金融發(fā)展理論的不同觀點(diǎn)。前者的代表Gurley & Shaw（1960）認(rèn)為，金融中介利用了借貸中規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處，他們以遠(yuǎn)低于大多數(shù)個(gè)人 貸款者的單位成本進(jìn)行初級(jí)證券投資和管理。Benston George（1976）認(rèn)為存在交易成本、信息成本和不可分割性等摩擦的市場(chǎng)，是金融中介 產(chǎn)生并存在的理由。后者的代表Boyd & Smith（1992）認(rèn)為信息獲取和交易監(jiān)督上的比較優(yōu)勢(shì)使金融中介得以形成；Benciveng a & Smith（1991）認(rèn)為當(dāng)事人隨機(jī)的流動(dòng)性需要導(dǎo)致了金融中介的形成；Dutta & Kapur（1998）認(rèn)為當(dāng)事人的流動(dòng)性偏好和流動(dòng)性約束導(dǎo)致了金融中介的形成。事實(shí)上， 金融中介發(fā)展到現(xiàn)在已突破了交易成本、信息不對(duì)稱的范式約束，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理、 參與成本和價(jià)值增加的影響，使金融中介理論從消極觀點(diǎn)（中介把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資）向 積極觀點(diǎn)轉(zhuǎn)變（在轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的過(guò)程中，中介為最終儲(chǔ)蓄者和投資者提供了增加值）。關(guān) 于這一點(diǎn)，后面有詳細(xì)的論述。 “舊論”將金融中介提供的服務(wù)等同于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)形，金融中介向客戶發(fā)行債權(quán)，而這些 債權(quán)與其自身持有的資產(chǎn)具有不同的特點(diǎn)。把金融中介視為被動(dòng)的資產(chǎn)組合管理者，只 能根據(jù)他們?cè)谑袌?chǎng)上所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況完成組合的選擇。事實(shí)上，新論與舊論的 區(qū)分不是很明確，因?yàn)槿魏我环N理論的形成與發(fā)展都是在以前理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的 ，新舊之間很難截然分開(kāi)。金融中介理論的發(fā)展也不例外。本文打算以金融中介理論發(fā) 展的時(shí)間順序來(lái)展開(kāi)論述。 （一）古典的金融中介理論 古典的金融中介理論包括相互對(duì)立的兩種理論即信用媒介論和信用創(chuàng)造論。早期對(duì)金 融中介進(jìn)行研究的可能是亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖、約翰·穆勒等人的信用媒介論。其基 本觀點(diǎn)是：1、貨幣只是簡(jiǎn)單的交換媒介和一種便利交換的工具，這是信用媒介論的全部 理論基礎(chǔ)；2、信用僅僅是轉(zhuǎn)移和再分配現(xiàn)有資本的一種工具，并不能創(chuàng)造出新的資本； 3、銀行的作用在于媒介信用，而不是創(chuàng)造信用；4、銀行必須在首先接受存款的基礎(chǔ)上 才能實(shí)施放款；5、銀行通過(guò)充當(dāng)信用媒介，發(fā)揮著轉(zhuǎn)移和再分配社會(huì)現(xiàn)實(shí)的資本，提高 資本效益的作用。信用媒介論的出現(xiàn)是由當(dāng)時(shí)客觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定的，有它合理的成份。 但是它排除了銀行超過(guò)其吸收的存款數(shù)量而進(jìn)行貸款的可能，這在紙幣流通條件下就不 十分正確了。隨著資本主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著巨大的作用，它由普 通的中介者變成萬(wàn)能的壟斷者。面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，簡(jiǎn)單樸素的信用媒介論無(wú)法解釋。于是 信用創(chuàng)造論便應(yīng)運(yùn)而生。 信用創(chuàng)造論的基本觀點(diǎn)是：銀行的功能在于為社會(huì)創(chuàng)造信用。銀行能夠超過(guò)它吸收的 存款額進(jìn)行放款，而且能夠用放款的辦法創(chuàng)造存款。因此，銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)先于負(fù)債 業(yè)務(wù)，且資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定負(fù)債業(yè)務(wù)。銀行通過(guò)信用創(chuàng)造，能為社會(huì)創(chuàng)造出新的資本，推動(dòng) 國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。信用創(chuàng)造說(shuō)的先驅(qū)者是18世紀(jì)的約翰·勞，主要代表人物是19世紀(jì)末的 麥克魯?shù)潞?0世紀(jì)初的熊彼特和哈恩等人。信用創(chuàng)造論從技術(shù)上描述了銀行信用對(duì)貨幣 流通的經(jīng)濟(jì)過(guò)程的影響，并且提出了信用制度下貨幣供應(yīng)方式和貨幣倍數(shù)擴(kuò)張的原理， 這對(duì)中央銀行制度的完善和對(duì)貨幣量的調(diào)控提供了理論依據(jù)，對(duì)后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家深入研 究貨幣信用起了很好的啟發(fā)作用。但是，信用創(chuàng)造論的“信用即財(cái)富、貨幣即資本”，“銀 行無(wú)限創(chuàng)造信用”的觀點(diǎn)則是錯(cuò)誤的（周延軍，1992）。 上述古典的金融中介理論實(shí)際上只是說(shuō)明了銀行的部分職能，但是沒(méi)有論及銀行存在 的原因，這可能是受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境及認(rèn)識(shí)能力所限。 （二）20世紀(jì)初葉至60年代的金融中介理論 20世紀(jì)前期，對(duì)金融中介理論的研究進(jìn)展不大，一般的研究都是把金融中介作為既定 的要素。當(dāng)然，也存在例外，F(xiàn)isher(1930 )發(fā)現(xiàn)，每個(gè)家庭都有一個(gè)跨時(shí)消費(fèi)效用函數(shù)，在缺乏外部交易的情況下，每個(gè)家庭的消 費(fèi)效用函數(shù)將在兩個(gè)時(shí)期間效用的邊際替代率等于相同兩個(gè)時(shí)期間家庭內(nèi)部“生產(chǎn)”的邊 際轉(zhuǎn)換率的那一點(diǎn)達(dá)到最佳。后來(lái)，人們對(duì)此做了引申并概括為Fisher分離定理。如果 進(jìn)一步引入消費(fèi)者信貸，則會(huì)使家庭消費(fèi)儲(chǔ)蓄的個(gè)量和總量軌跡發(fā)生改變 ，且這種改變具有帕累托最優(yōu)改進(jìn)的性質(zhì) (Tobin,1987)。這個(gè)所謂的“內(nèi)部信貸市場(chǎng)”觀點(diǎn)實(shí)際上凸現(xiàn)了金融中介的功能 ，即消費(fèi)者信貸市場(chǎng)的存在會(huì)改變家庭的總效用和福利水平。Fisher的貢獻(xiàn)開(kāi)啟了金融 中介重要性的理論閘門(mén)，對(duì)后來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家產(chǎn)生了影響。 然而，長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)不產(chǎn)生影響的觀點(diǎn)一直存在，遠(yuǎn)有薩伊，近有Ar row(1953，1970)，Debreu（1959）、Friedman＆Schwartz(1963)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型的 信奉者。在Arrow(1953，1970)，Debreu(1959)提出的包含銀行部門(mén)的一般均衡模型中， 均衡時(shí)，銀行的利潤(rùn)為0，且銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的組成和規(guī)模對(duì)其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)無(wú)任何影響 ，企業(yè)和家庭通過(guò)市場(chǎng)相互作用，金融中介不扮演任何角色。當(dāng)市場(chǎng)是完美的和完全的 時(shí)候，資源配置達(dá)到帕累托效率，不存在可由中介改進(jìn)福利的余地。而且MM定理用到此 處會(huì)得出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)緊要的論斷，家庭能夠構(gòu)建資產(chǎn)組合以抵消中介持有的任何頭寸 ，中介不能創(chuàng)造價(jià)值（Fama，1980）。Friedman＆Schwartz(1963)認(rèn)為由中央銀行控制 的貨幣供給是最為關(guān)鍵的金融變量 ，這也就意味著 ，銀行在貨幣創(chuàng)造功能之外不會(huì)發(fā)揮其他功能 ，包括中介功能。Modigliani＆Miller(1958)提出的所謂“ＭＭ定理”以及隨后發(fā)展起來(lái) 的“真實(shí)商業(yè)周期模型”中 ，都可導(dǎo)出金融中介是多余的或者無(wú)關(guān)緊要的結(jié)論。上述的金融中介無(wú)關(guān)緊要的論斷明 顯的與現(xiàn)實(shí)不符。歷史上，銀行和保險(xiǎn)公司在金融市場(chǎng)上已經(jīng)扮演了中心角色，即使在 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初始階段，中介的發(fā)展也會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)本身的發(fā)展（Mckinnon，1973)。以 后的研究者正是在對(duì)上述模型的前提進(jìn)行修正的情況下，認(rèn)為信息成本、交易成本、參 與成本和風(fēng)險(xiǎn)管理等是金融中介存在的原因。 （三）20世紀(jì)60年代以后的金融中介理論—金融中介新論 新金融中介理論利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新成果，以降低金融交易成本 為主線，對(duì)金融中介提供的各種服務(wù)進(jìn)行了深入的分析；探討了它們?nèi)绾卫米陨韮?yōu)勢(shì) 克服不對(duì)稱信息、降低交易成本，從而以比市場(chǎng)更低的成本提供服務(wù)。 Gurley＆Shaw(1956，1960)、Benston George（1976）、Mishkin(1978，1984)以及隨后的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)了交易成本的作用 。Leland&Pyle(1977)、Diamond(1984)、 Gale＆Hellwig(1985)、Campbell＆Kracaw(1980)、Boyd＆Prescott(1986)、Mishkin(1 978，1984)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家則強(qiáng)調(diào)金融中介在解決信息不對(duì)稱方面的作用。Merton(1989，1 990，1993，1995)、Merton＆Bodie(1993，1995)提出了金融中介的“功能觀”。Allen＆ Santomero(1998)強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)管理和參與成本的重要性。Scholtens＆Wensveen(2000)提 出價(jià)值增加應(yīng)是金融中介理論的焦點(diǎn)。金融中介新論是本文余下部分的重點(diǎn)內(nèi)容。 三、金融中介新論的主要內(nèi)容 這一部分詳細(xì)論述20世紀(jì)60年代以來(lái)的金融中介理論的主要內(nèi)容及其發(fā)展過(guò)程。以影 響中介形成與發(fā)展的主要因素為中線論述。 （一）不確定性與金融中介 跨期交易結(jié)果的不確定性可分為個(gè)人不確定性和社會(huì)不確定性，當(dāng)面向個(gè)人的不確定 性在某種程度上結(jié)合起來(lái)，即從結(jié)果上表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)總體的不確定性時(shí)，社會(huì)不確定 性就產(chǎn)生了。假定無(wú)論社會(huì)不確定性還是個(gè)人不確定性都是經(jīng)濟(jì)社會(huì)所固有的，從某種 意義講，個(gè)人并不能通過(guò)其他資源的使用就減少這些成本。 Bryant(1980)和Diamond & Dybvig(1983)研究了在個(gè)人面臨消費(fèi)不確定性時(shí)銀行類(lèi)中介的作用。在他們的研究中， 銀行負(fù)債是作為平滑消費(fèi)波動(dòng)的機(jī)制而出現(xiàn)的，而不是執(zhí)行交易媒介的功能。銀行為家 庭提供防范影響消費(fèi)需求（路徑）的意外流動(dòng)性沖擊的保險(xiǎn)手段。 Diamond & Dybvig(1983)模型（以下簡(jiǎn)稱DD模型）的前提假設(shè)為：假定從投資機(jī)會(huì)中獲得的支付與 ...
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